這是《鋼鐵是怎樣煉成的》這個系列的第六篇,前面五篇文章我們分析了整個鋼鐵行業的格局,產業鏈的上游、中游、下游的關系,包括鋼企的商業模式、鐵礦石的定價、鋼材的定價等問題,最后還是要回到怎么投資鋼鐵行業股票這個核心上來。買什么?何時買?
1、行業估值
我們先來看看整體的盈利和估值情況。鋼鐵行業有一個代表性的指數,國證鋼鐵指數,共40個成分股:
指數從2015年的高點一路滑下來,沒有像樣的反彈,到2020年初的時候還屢創新低,這行業真是名副其實的“大爛臭”集中營,臭不可聞。
但是從基本面的角度,現在整個行業已經發生了脫胎換骨的變化,主因就是2016年起的供給側改革,淘汰了1.5億噸落后產能,還有一種說法是2.5億噸表內外產能,行業的盈利能力開始爆發。我們從上圖指數的股息率上也可以看出來,由以前的不足1%,提升到現在的4.62%。不知道你看到這個數字什么感覺,我是覺得有點兒夸張的,這可是全行業平均的股息率啊,不是少數一只兩只股票的。這已經可以比肩銀行股指數、紅利指數、上證50等優質藍籌指數了。
從估值的角度來看:
很明顯,2016年是一個分水嶺,之前和之后,鋼鐵行業的格局截然不同。之前一直在盈虧線上掙扎,PE為負或幾百上千倍。到盈利能力最好的2018年,PE最低下探至6.14倍,2019-2020年比2018要差些,PE反彈到9.85倍。
從PB的角度,現在只有0.88倍,我把所有指數里PB倒數前10的放在這里了:
國證鋼鐵排在倒數第9位,比它PB更低的,港股、銀行、B股,還有兩桶油集中的能源指數,都是乏人問津的主。
以我對行業的了解,測算2019年鋼鐵行業平均ROE在9%左右,2020年可能持平或稍差。9%的ROE匹配破凈的估值,這個價格是很有吸引力的,安全墊是很足的,大部分鋼鐵股,即使是那幾個差一些的,也基本沒有下跌空間了。
當然因為鋼鐵行業的周期性,不能簡單的看PB、PE、股息率等指標,還得看行業所處的階段。但現在的特殊性是,產能的退出和新增要嚴格按照行政審批的程序走,行業周期性曲線被人為拉平了,鋼鐵股以后越來越像公用事業股,可以穩定地盈利(大部分鋼企賺小錢,小部分鋼企賺大錢),穩定地派息,市場也遲早會意識到這一點。
所以即使牛市不來,整個行業的估值水平提高到1-1.2倍PB并不難,相當于現價15-35%的提升空間。具體到行業內部,還可以精選個股,獲得α收益。
2、如何選股?
優秀鋼企的標準有哪些?
首先選擇在經濟發達省份,或在南方省份具有壟斷地位的鋼企。其實在本系列前幾個部分我們也有過分析,這里再講得具體些。鋼鐵的原料、產成品都是大宗商品,是需要運輸的,這個運輸費會直接決定鋼企的最終利潤。即使鋼企把運輸這個業務外包出去,離港口遠的鋼企拿到的礦石成本也是最貴的,離消費目的地遠的鋼企,鋼材很難賣到好價錢,使得噸鋼毛利上不去。
某些省份因為歷史原因,產能過剩,相反,有的省份又顯得產能不足。所以過剩的省份,只能通過陸路水路等方式把產能輸出到產能不足的省份。某個省份是否是鋼材凈流入省份,這個數據不好查,但是像福建、廣東這樣的有典型的鋼材凈流入特征,河北、遼寧等則明顯是凈流出的。
我找了一個替代指標作為參考。一般GDP高的地方,固定資產投資也更加旺盛,鋼材需求也較大。所以把各省的鋼材產量占全國鋼產量的比例做個排序,再把GDP的占比做個排序,主要大省的情況如下圖:
可以看出,有些省份的鋼產量占比和GDP占比是嚴重不匹配的,我根據這個信息繪制了一張地理圖:
廣東、福建、湖南、浙江這幾個省的缺口都比較大,需要依靠外來鋼材補充,鋼價較高。相比之下,京津冀和遼寧的產能太大了,GDP又匹配不上。廣東和河北的鋼價差別,經常能差到400-500以上,這就是最重要的原因。
上圖中我把南方主要省份的鋼產能標記出來了。像江西(新鋼、方鋼所在地)雖然沒有產能缺口,但是圍著它的廣東、福建、浙江都太缺鋼材了,所以它的鋼不愁賣,出廠價也會比較高。廣西(柳鋼)周邊有廣東、湖南、貴州等省缺鋼。廣東(韶鋼)、湖南(華菱)、福建(三鋼)這三省就不用說了,本地的鋼企日子過得不要太滋潤。
各家鋼廠的產品銷往何處,可以查看報表。比如三鋼,在福建省內的銷售占比達80%,這個就很好。新鋼的大部分產品不在江西銷售,65%要銷往華東,不是走陸路這種高成本方式,就是走鐵路到九江,再通過水路轉運,盈利能力就要稍差一些。方鋼同樣地處江西,比新鋼更狠,85%的營收來自華東,它的特鋼產品毛利率在2019年依然可以保持在20%以上。
當然我用鋼產量和GDP做關聯分析的方法,屬于窺一斑而知全豹,肯定是不夠準確的,這里只是提供一個大致的方向,篩選出一個備選股票池后,再根據具體鋼廠的業務情況、財務指標,找到最值得投資的那一兩個鋼廠。
(本文篇幅較長,喜歡的朋友可以點點關注再看)
3、重點鋼企對比
選取ROE在2018-2019兩年排位前列的鋼企作為研究對象:
根據估值水平,確定方鋼、柳鋼、寶鋼、新鋼、三鋼、南鋼、華菱等7家企業進行橫向對比。在估值時,仍然以ROE作為黃金指標,輔以對產品結構、運營成本、融資成本、分紅比率、現金流、未來發展狀況,以及資產負債表的穩健性等進行綜合分析。
鋼企是一個傳統制造業,對它的盈利能力進行分解,得到
ROE=凈利潤/凈資產
= [(鋼產量*鋼價)-成本-管理-研發-銷售-財務]*所得稅率/(總資產-負債)
所以對于某個鋼企,它的模型和傳統制造業是類似的,毛利率越高越好(噸鋼毛利越高越好,鋼價越高越好,原燃料、折舊等成本越低越好),三項費用率越低越好,無息負債越高越好,而有息負債要在資金成本和負債規模上做一個平衡。
3.1毛利率:
在分析毛利率之前,可以先計算噸鋼毛利,噸鋼毛利=噸鋼價格-噸鋼成本。
在財務報表中找到不同企業的成本和鋼產量,計算為噸鋼成本,并按原燃料、人工及制造、折舊、其他等類別進行分類整理:
可以看出,不同鋼廠的成本有高有低。對噸鋼成本進行分解:其中鐵礦石和焦炭等原燃料是鋼材生產成本的關鍵,尤其是鐵礦石,價格彈性很大,在景氣周期上漲較快,而蕭條期則下跌較為溫和,如果鋼價和礦價都大幅震蕩,確實會侵蝕鋼企的利潤,所以鋼企們也希望鋼材市場能保持穩定,景氣度中上最好,暴漲和暴跌都不利。
行業內的經驗是:上行期,鋼材價格決定企業的盈利狀況。下行期,鋼材成本決定企業是否虧損。
煤炭行業也經歷了供給側改革,現在煤炭和焦炭的價格較高。從上表可以看出,原燃料成本占比普遍達到80%以上,少數鋼企如寶鋼是個例外,它的深加工產品較多,除原燃料以外的其他成本(制造+人工+折舊)占比很大。
制造成本方面,主要是軋制成本,軋制螺紋鋼大概需要150/噸,熱軋板費用300元/噸,冷軋板950元/噸(包括前置熱軋300+冷軋650元),中厚板軋制費用約400元,這是行業的平均數據。而人工成本方面,行業的平均值在每噸120元,人均產鋼越多,噸鋼人工成本越小。折舊成本的行業平均值在110元,相比之下不算很高,但我了解到部分鋼企因為盈利的壓力,存在以各種理由把在建項目轉入固定資產進行推遲的處理,導致折舊后延而釋放利潤的情況。
對比2018年平均的噸鋼價格:
這里是不是說噸鋼成本越低越好,噸鋼價格越高越好呢?
也不盡然。打個比方,有的鋼企的最終產品里粗鋼(鋼坯)很多,比如柳鋼,它的熱軋冷軋等工藝少,制造和人工成本,包括折舊都要少得多,它的粗鋼產量1300萬噸,鋼材產量僅765萬噸,42%的最終產品是鋼坯,噸鋼成本自然就低。對比柳鋼,寶鋼則是反過來的,大部分是深加工的產品。
計算出毛利后,還要扣減各種費用,也是一樣的道理。深加工工藝少的鋼企,后續的管理費用和運輸費用等自然要更少一些,且由于需要的設備少,投資少,借債少,產生的利息成本也就沒有那么多。可能當你把鋼廠的鋼價、成本、費用等明細摸得很清,仍然需要結合實際的業務來分析,難度是很大的,對于普通投資者,可以簡單粗暴一些,看看大邏輯就好了。
什么是大邏輯?我們后面慢慢講。
所以偷懶一點,分析噸鋼毛利,不如直接看企業整體的毛利率:
這7家鋼企的毛利率排名倒是始終保持比較穩定,方鋼的毛利率遙遙領先,然后是三鋼,華菱和南鋼處在第三梯隊,新鋼、寶鋼、柳鋼墊底。但還是那句話,不同鋼企間直接對比毛利率時一定要考慮產品的結構,主要是初級產品和高級深加工產品的占比不同,長材板材的占比不同。對于同一家鋼企,因為產品結構在短期內很少出現變化,費用率是相對固定的,毛利率一般是越高越好。
3.2綜合費用率
費用方面,依然可以根據鋼產量折算出噸鋼費用:
可以看出,新鋼、三鋼、柳鋼的費用控制較為優秀,而方鋼、寶鋼似乎大幅高于平均水平。
我們分析一下原因:含研發的管理費用方面方鋼較高,主要是它近幾年持續發行限制性股票用于股權激勵所致,這部分計入薪酬。方鋼總的股權激勵費用是14.36億,根據2018年年報,2018年當年分攤的股權激勵費用達7.69億,2019年上半年又分攤3.23億,預計2020年還要有3.44億額外的一次性費用入賬,當然這個股權激勵對于提高管理層和員工的積極性,提高企業的長期競爭力是有好處的。寶鋼則是源于高研發費,2018年投入達到70.3億,相當于噸鋼平攤了150.37元的費用。而且寶鋼的薪酬水平領先,冷軋熱軋生產線的工藝復雜度高,又自建了不少物流和倉儲,導致噸鋼費用高企。所以這里也不能簡單的說噸鋼費用高就一定不好。
我們把各項費用轉化為企業的費用率,這些指標對于普通投資人也足夠了:
直接看綜合費用率(管理+銷售+研發+財務):
由高到低依次是方鋼、寶鋼、華菱、南鋼、柳鋼、三鋼、新鋼。
(本文篇幅較長,喜歡的朋友可以點點關注再看)
3.3財務杠桿
經營風險方面,我們尤其要注意各家鋼企的杠桿比率(資產負債率):
供給側改革后,各家鋼企盈利能力大增,資產負債表持續修復,負債率水平逐年下降,已經降至歷史最低水平,風險基本解除。
有息負債方面:
作為一個重資產行業,這幾個鋼企,有的甚至把有息負債都還干凈了,前面我們也看到,好幾個企業的財務費用率出現負值。我們給有息負債率排個序,華菱>柳鋼>南鋼>寶鋼>新鋼>方鋼>三鋼。有息負債率低的鋼企,風險當然更小,但也說明暫時沒有什么大的資本支出,未來發展受限。我覺得對于頭部這幾個鋼企,適當借一點錢,加加杠桿是沒有什么問題的。不過他們現在面對的首要問題是,沒有新的項目可投,手里現金越來越多,躺在賬上效率很低,不如用來還債。
剔除有息負債后,分析無息負債率:
代表鋼企對上下游的占款能力,議價能力。這方面方鋼最優,三鋼和寶鋼要差些。寶鋼的這個表現讓我有些失望,各方面的財務指標都沒有什么出彩的地方,在頭部鋼企里什么處于末流,除了研發費用占比高這一點,可能在未來轉變為技術優勢外,其他方面大幅落后。
3.4總資產周轉率
總資產周轉率代表企業利用資產進行產出的效率,比率越高,經營的效率越高,效益也可能更好。
經營效率上,目前柳鋼>三鋼>華菱>新鋼>方鋼>南鋼>寶鋼。寶鋼又是倒數第一,無語。
3.5凈利潤率
最后到比拼凈利潤率的環節,即每創造一單位的營收,可以轉換為多少凈利潤,這是非常核心的指標:
結論:方鋼最優,寶鋼和柳鋼墊底。
3.6簡單估值
從靜態指標上看,結合PB和ROE,我們畫一個散點圖,進行簡單估值:
這里我取的PB是2020年2月的實時數據,ROE是對2019年前三季度ROE進行年化處理后得到的。
新鋼、南鋼、三鋼、華菱等四家企業是一眼能看到的低估,高ROE對應低PB,方鋼、柳鋼的估值水平也很有吸引力。即使是ROE最低的寶鋼股份,0.66倍的PB,也基本封殺了向下空間。
當然要進行更細化的估值,還要結合資產負債表的分析,結合各家鋼企的業務,在下一部分我會集中做個點評,這里先不贅述了。
本文羅列了相當多的數據,朋友們可以慢慢消化,我做了小結:一是鋼企的估值非常低,處在跌無可跌的狀態,二是選股范圍的確定:寶鋼、柳鋼、三鋼、新鋼、方鋼、南鋼、華菱7家。后面結合對鋼企基本面的了解,我再優中選優,找出最好的三家出來,敬請期待。
作者:夏至1987鏈接:xueqiu/1062170191/141331515來源:雪球著作權歸作者所有。商業轉載請聯系作者獲得授權,非商業轉載請注明出處。