作者 |云中客

數(shù)據(jù)支持|勾股大數(shù)據(jù)

北京時(shí)間2月22日晚21:00（美東時(shí)間2月22日早間8:00），巴菲特掌管的伯克希爾·哈撒韋公司（以下簡稱“伯克希爾”）在其官網(wǎng)發(fā)布了2019年全年的財(cái)務(wù)報(bào)告；備受投資者關(guān)注的《致股東信》（To the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc.）一并發(fā)布。

在《致股東信》的第一頁，仍然是與美國大盤（標(biāo)普500指數(shù)）的收益率比較。自1965年起，巴菲特的伯克希爾哈撒韋公司有37年收益率跑贏標(biāo)普500指數(shù)，其中有18年大幅跑贏（收益率超出20個(gè)點(diǎn)以上）。

然而不幸的是，2019年伯克希爾哈撒韋公司跑輸S&P500，而且是大幅跑輸。去年，美國S&P500指數(shù)年度收益率為31.5%，然而巴菲特的收益率只有區(qū)區(qū)11%。

為何跑輸？段子手講，因?yàn)榘头铺貨]有買特斯拉^^

這雖然是一個(gè)joke，但卻反映了一定的現(xiàn)實(shí)，也就是說，巴菲特對于科技股是冷感的。

雖然目前巴菲特的第一大持倉已經(jīng)是蘋果（APPL.US）了，但他對蘋果的倉位是在2016年蘋果股價(jià)已經(jīng)很高的時(shí)候才逐步建立了。并且，在他的重倉股中，蘋果仍然是唯一的一家科技公司。

事實(shí)上，科技創(chuàng)業(yè)從上世紀(jì)90年代中后期興起，到現(xiàn)在已經(jīng)過去20多年了，作為“股神”、“價(jià)值投資大師”、全球最牛逼的老股民，巴菲特對此不可能是充目不見、充耳不聞。此外，巴菲特的收益率大幅跑贏S&P500的時(shí)期，主要集中在70和80年代，進(jìn)入千禧年之后，巴菲特的收益率與S&P500的差距開始明顯縮小。

這是不是說明巴菲特“不碰科技股”的投資教條已經(jīng)過時(shí)了呢？

對這個(gè)問題，我想每個(gè)人都有一個(gè)答案。而在我看來，巴菲特也許并不是對科技股完全不碰，他也許正在以某種間接的方式接觸和參與到科技股的這一場盛宴。

我們先看看巴菲特2019年的重倉股，再來分析這份重倉股名單呈現(xiàn)給我們的策略意義。

1

巴菲特2019重倉股與投資理念

從市值來看，巴菲特第一大重倉股已經(jīng)是蘋果公司（737億美元），占Berkshire Hathaway公司市值的接近1/3。而美國銀行和可口可樂公司則分為位列第二和第三大重倉股。

而除此之外，剩下的前十大持倉多數(shù)為金融股（銀行股）了，包括美國運(yùn)通（American Express）、富國銀行（Wells Fargo）、紐約銀行梅隆（Bank of New York Mellon）、高盛（Goldman Sachs）、大摩（JP Morgan）、穆迪（Moody’s）、維薩（Visa）等等。據(jù)粗略計(jì)算，前十大持倉中金融股的全部持倉加在一起為939億美元。

此外，德爾塔航空（Delta Air Lines）、西南航空（Southwest Airlines Co.）等公司也有一定的倉位。而亨氏卡夫由于是母公司資產(chǎn)，并不計(jì)入Berkshire Hathaway的資產(chǎn)負(fù)債表中。

伯克希爾哈撒韋的現(xiàn)金儲(chǔ)備一直令人關(guān)注。

自2017/18年美聯(lián)儲(chǔ)加息以來，巴菲特持有大量現(xiàn)金與短期政府債券在手，現(xiàn)金為王。2019年第四季度公司現(xiàn)金儲(chǔ)備為1279億美元，略低于三季度的歷史最高點(diǎn)1280億美元。

對于巨額的現(xiàn)金，巴菲特說“在伯克希爾，芒格和我長期以來一直專注于利用留存收益。這項(xiàng)工作有時(shí)很容易，有時(shí)卻很困難。”

在配置保留資金時(shí)，伯克希爾首先投資于已有的各種業(yè)務(wù)。此外，伯克希爾還不斷尋求收購。而對于收購企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)，巴菲特提出了三條：第一，必須從運(yùn)營所需的凈有形資本中獲得良好回報(bào)。第二，必須由能干而誠實(shí)的管理者管理。第三，必須以合理的價(jià)格出售。

但隨后，巴菲特說“符合這三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的大型收購機(jī)會(huì)非常少”。股市的波動(dòng)有時(shí)會(huì)提供購買的絕佳機(jī)會(huì)，但卻并不能100%買下一家公司，只能成為非控股的股東。

2019年年中的時(shí)候，伯克希爾哈撒韋公司動(dòng)用現(xiàn)金50億美元，回購了公司1%的股份。巴菲特認(rèn)為，此次回購符合公司訂立的兩條標(biāo)準(zhǔn)：（1）公司的股價(jià)低于其實(shí)際價(jià)值；（2）回購后公司仍然有充足的現(xiàn)金。

對于股票市場的預(yù)期，巴菲特在信中說：“如果在未來幾十年里，接近當(dāng)前水平的利率將占上風(fēng)，如果企業(yè)稅率也維持在目前企業(yè)享受的低水平，那么幾乎可以肯定，隨著時(shí)間的推移，股票的表現(xiàn)將遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于長期固定利率債務(wù)工具。”

看好股市、手持巨額現(xiàn)金、回購自家公司股票……通過這些蛛絲馬跡，其實(shí)我們已經(jīng)可以拼湊出巴菲特對于當(dāng)前資本市場的態(tài)度。實(shí)際上這也是許多人普遍認(rèn)可的一種判斷：

有好的資產(chǎn)，但都不便宜。

事實(shí)上這個(gè)局面從2009年美聯(lián)儲(chǔ)QE之后就逐漸形成，而如果你沒有提前買票的話，那就只能先上車后補(bǔ)票。任何一個(gè)位置都是上車時(shí)機(jī)。

我們看到2016年巴菲特介入蘋果公司（APPL.US）的時(shí)候，的確是一個(gè)不錯(cuò)的時(shí)機(jī)，到今天至少翻了3倍。可以說是非常成功的投資。然而在介入蘋果公司之后，巴菲特就沒有再出手其它的科技公司。

2

金融股到底值不值得買？

有人說，如果沒有蘋果今年的漲幅，也許巴菲特的收益率會(huì)更難看。這相當(dāng)與變相質(zhì)疑，巴菲特持有大量金融股，到底是不是正確的選擇？

而事實(shí)上，站在巴菲特的選股標(biāo)準(zhǔn)，科技公司的確從來都不是好的投資標(biāo)的。

科技公司的管理層往往變動(dòng)較大，創(chuàng)始人的權(quán)力過于集中，高度依賴融資，以及營收利潤波動(dòng)性都非常大。這些都是巴菲特極度厭惡的屬性。

特別是財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的波動(dòng)性，這幾乎是巴菲特所不能容忍的。為此，他曾經(jīng)激烈反對GAAP會(huì)計(jì)準(zhǔn)則新規(guī)，因?yàn)檫@會(huì)導(dǎo)致劇烈波動(dòng)；而伯克希爾哈撒韋也深受其害。

在股市下跌的2018年，伯克希爾的未實(shí)現(xiàn)收益凈額減少了206億美元，因此報(bào)告的GAAP收益只有40億美元。到了2019年，不斷上漲的股價(jià)使未實(shí)現(xiàn)收益凈額增加了537億美元，使按公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則計(jì)算的收益增至814億美元。這些市場波動(dòng)導(dǎo)致GAAP收益瘋狂增長了1,900%（19倍）！

回到科技股。科技股巨大的潛在漲幅是誘人的，但它們的波動(dòng)以及不確定性令巴菲特厭惡。因此如何參與其中的投資，是伯克希爾哈撒韋公司必須面對的課題。對此，巴菲特的選擇是：

買金融股。

金融股如何能夠代表科技公司的增長？須知低息環(huán)境下，靠利差存在的金融業(yè)，存亡去留面臨重大挑戰(zhàn)！出門左轉(zhuǎn)看看匯豐的悲慘處境就知道了。（參見往期文章《業(yè)績下滑，裁員萬人——匯豐：一個(gè)凋零帝國的背影？》）

事實(shí)上，邏輯并不是這么單線條的。在未來金融行業(yè)很有可能成為科技增長的影子行業(yè)，買金融股從某種意義上就等于買科技股的影子股。為什么這樣講？

首先，科技公司的發(fā)展與增長高度依賴融資，融資的提供方一定在金融機(jī)構(gòu)，銀行、投行、風(fēng)投。事實(shí)上，投哪些公司，以及風(fēng)險(xiǎn)的分散規(guī)避等等，這些臟活累活都是金融機(jī)構(gòu)需要做的。而巴菲特通過持有金融公司，則間接參與了對科技公司的投資。

其次，未來金融機(jī)構(gòu)的競爭已經(jīng)不再是找資產(chǎn)、選資產(chǎn)，而是創(chuàng)造資產(chǎn)，創(chuàng)造公司。這是一個(gè)極大的趨勢，許多人對此并沒有認(rèn)知。由“央行-商業(yè)銀行-企業(yè)”的當(dāng)代經(jīng)濟(jì)體貨幣創(chuàng)造體系，決定了金融機(jī)構(gòu)對融資的分配具有決定權(quán)。你無法把錢投到有潛力的公司，無法創(chuàng)造優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，甚至是創(chuàng)造優(yōu)質(zhì)管控力團(tuán)隊(duì)，則自身就會(huì)沒落。這是科技公司的競爭之外的另一個(gè)戰(zhàn)場。

再次，金融機(jī)構(gòu)自身也在孵化科技，而且是金融科技，未來存在大量的創(chuàng)新空間。支付手段、交易環(huán)節(jié)、信任模式……等等。科技與金融是結(jié)合的，而非對立的。君不見，中國當(dāng)前最大的幾家科技公司，試問哪個(gè)沒有最終走上金融化的道路？

國際上呢？一樣的。央行在搞區(qū)塊鏈，科技公司在發(fā)行貨幣……近期美國幾家大投行甚至要聯(lián)合建立一家交易所。可見金融和科技處處都是在結(jié)合，而不是在對立。

所以，從這些意義上，巴老的守拙和守愚，堅(jiān)持投資金融股，站在長期來看，未必不是一個(gè)智慧的選擇。

3

活學(xué)活用巴菲特

巴菲特堪稱中國投資界的第一IP。巴菲特每說一句話，中國股民都把它當(dāng)做投資學(xué)中的“論語”，奉為圭臬，交口傳頌。

但是除開一些亙古不變的投資哲學(xué)之外，巴菲特的方法我們看到以并不是一成不變的。

當(dāng)然很重要的一點(diǎn)就是他的策略，我們很明顯地見到從上世紀(jì)七八十年代他資本積累時(shí)期的主動(dòng)進(jìn)取，到現(xiàn)在做資產(chǎn)保值時(shí)期的保守與審慎。

我們?yōu)槭裁窗V迷于十倍股、百倍股？因?yàn)槲覀冃枰抗善苯灰讈硌杆俜e累資產(chǎn)。然而這卻在長期來看形成了一種自反性，那就是當(dāng)下跌預(yù)期出現(xiàn)的時(shí)候，容易發(fā)生集體出逃進(jìn)而踩踏暴跌。

因此，站在財(cái)富自身發(fā)展階段的角度，你的收益率、你的策略，都需要一個(gè)總的策略。

讓我們用巴菲特股東信里面的一句話做結(jié)：

“……（我的）樂觀預(yù)測伴隨著一個(gè)警告：未來股價(jià)可能發(fā)生任何變化。偶爾，市場會(huì)出現(xiàn)大的下跌，幅度可能達(dá)到50%甚至更大。但是，我去年曾寫過一篇關(guān)于美國經(jīng)濟(jì)的文章，再加上史密斯所描述的奇跡，對于那些不使用借來的錢、能夠控制自己情緒的人來說，股票將是更好的長期選擇。”

“其他人呢？小心！”