原標題：惠譽：予合景泰富集團(01813.HK)擬發行美元票據“BB-”評級 來源：久期財經

久期財經訊，1月6日，惠譽評級給予合景泰富集團控股有限公司(KWG Group Holdings Limited，簡稱“合景泰富集團”，01813.HK)擬發行高級美元票據“BB-”評級。擬發行票據的評級與合景泰富集團的高級無抵押評級一致，因均構成合景泰富集團的直接和高級無抵押債務。

合景泰富集團評級的支持因素包括其充足的優質土地儲備、在中國一二線城市的品牌認知度、持續穩健的利潤率、強勁的流動性以及合理的債務期限結構。合景泰富集團評級的制約因素包括房地產開發規模小，以及銷售效率較低。

關鍵評級驅動因素

業務覆蓋區域廣泛，品牌認知度高：合景泰富集團在中國的大灣區(包括廣州、佛山、深圳和中國香港地區)、華東及華北地區均有土地儲備。截至2019年上半年，公司在中國內地及中國香港地區的38個城市擁有1780萬平方米的權益土地儲備，平均拿地成本為每平方米5000元人民幣(中國香港地區除外)，該土地儲備量足以支持未來五年左右的開發需求。在合景泰富4500億元人民幣的總可售資源中，有超過2000億元人民幣的資產位于大灣區，而公司在該地區擁有豐富的經驗和成熟的業務。

合景泰富集團以首套房和改善型住房購買者為主要目標客戶，已在其核心業務城市樹立強大的品牌認知度。合景泰富聘用國際建筑師和設計師，制定高水準的建筑標準，成功吸引前述目標客戶群。

跨周期的穩健利潤：惠譽預計未來兩年合景泰富集團的EBITDA利潤率(不包括資本化利息)將保持在30%。截至2018年底，該集團的并表EBITDA利潤率從2017年底的34%左右降至20%左右。這主要緣于該集團出售了一棟被歸類為子公司處置的辦公樓，而該辦公樓并未計入利潤計算。由于較高的銷售管理(SG A)費用以及較低利潤率項目確認，考慮到資產出售還在計算中，利潤率僅下降1-2個百分點。

合景泰富集團的房地產開發業務在行業各周期保持較強的盈利能力，是中國利潤率最高的房企之一。合景泰富集團將保障利潤率作為一個關鍵目標，并且通過持續提供優質產品以維持高于平均水平的售價來實現該目標。合景泰富集團經驗豐富的項目團隊也確保了公司的項目得到有力的執行且成本得到嚴格的控制。此外，合景泰富集團在廣州的業務根基深厚，而且廣州的地價漲幅不像其他一線城市那么顯著，因此公司的單位面積成本僅相當于其平均售價的25%左右。

杠桿率可控：基于合景泰富集團的銷售前景和拿地策略，惠譽預計，公司按凈負債與調整后凈庫存比率計算的杠桿率將維持在35%-40%左右。截至2018年末，合景泰富集團的權益杠桿率約為35%(2017年為34%)。2018年，由于信貸環境收緊，現金回款率有所下降，但公司放緩拿地步伐，杠桿率得以保持穩定：其僅將61%的銷售收益用于拿地，而2017年這一比例為93%。

與領先同業建立合資企業：合景泰富集團一直實施審慎的擴張戰略，與領先的同業公司建有強大的合作伙伴關系，包括新鴻基地產發展有限公司(Sun Hung Kai Properties Limited，簡稱“新鴻基地產”，00016.HK，A，穩定)、香港置地控股有限公司(Hongkong Land Holdings Limited，簡稱“香港置地”)、世茂房地產控股有限公司(Shimao Property Holdings Limited，簡稱“世茂房地產”，00813.HK，BBB-，穩定)、萬科企業股份有限公司(China Vanke Co., Ltd.，簡稱“萬科企業”，02202.HK，000002.SZ，BBB+，穩定)、華潤置地有限公(China Resources Land Ltd，簡稱“華潤置地”，01109.HK，BBB+，穩定)及廣州富力地產股份有限公司(Guangzhou R F Properties Co. Ltd.，簡稱“富力地產”，02777.HK，BB-，穩定)。這些合作伙伴關系有助于降低公司的項目融資成本，減緩其參與的土地競拍的競爭程度，并提高經營效率。合資公司預售額分別占合景泰富集團2018年和2017年權益預售總額的50%和53%。

合資公司現金流管理良好，新項目的投資款主要源自成熟合資企業的多余現金。此外，合資企業層面的杠桿率較低，因購地款通常由控股公司出資，而合景泰富集團在收取預售現金后才會支付建筑成本。

規模小，周轉率弱：合景泰富集團2018年的總預售額同比增長72%，達到655億元人民幣，但因為其2018年的預售額中有大約50%來自合資公司，其權益銷售額只占總銷售額的65%。合景泰富集團2019年的總銷售額目標為850億元人民幣，相當于大約550億元人民幣的權益銷售規模，仍低于評級為“BB”的同業公司超過700億元人民幣的權益銷售規模。合景泰富集團的銷售效率(按權益合同銷售額與總債務的比率衡量)為0.5倍，低于評級為“BB-”的同業公司1倍以上的銷售效率。

評級推導摘要

合景泰富集團評級的支持因素包括其在廣州和中國各大高端城市的房地產開發業務、持續穩健的利潤率、強勁的流動性以及合理的債務期限結構。合景泰富集團一直是利潤率最高的中國房企之一。該公司的EBITDA利潤率與龍光地產控股有限公司(Logan Property Holdings Company Limited，簡稱“龍光地產”，03380.HK，BB，穩定)以及保利發展控股集團股份有限公司(Poly Developments and Holdings Group Co., Ltd.，簡稱“保利地產”，600048.SH，BBB+，穩定)和中國金茂控股集團有限公司(China Jinmao Holdings Group Limited，簡稱“中國金茂”，00817.HK，BBB-，穩定)等一些投資級別的同業相當，并且高于一些“BB”評級的同業公司，例如新城發展控股有限公司(Seazen Group Limited，簡稱“新城發展”，01030.HK，BB，穩定)，禹洲地產股份有限公司(Yuzhou Properties Company Limited ，簡稱“禹洲地產”，01628.HK ，BB- 穩定)和旭輝控股(集團)有限公司(CIFI Holdings (Group) Co. Ltd.，簡稱“旭輝控股集團”，00884.HK ，BB， 穩定)。但與上述同行相比，合景泰富集團的合同銷售規模較小。

關鍵假設

惠譽對發行人評級的關鍵假設

-合約銷售總建筑面積(GFA)較2019年增長逾20%

-自2019年起平均售價每年上漲5%

-2019年至2020年間EBITDA利潤率(不包括資本化利息)在30%左右

-2019年至2021年間拿地面積為權益合同銷售樓面面積的1.3倍

評級敏感性

可能單獨或共同導致惠譽采取正面評級行動的未來發展因素包括：

-在不影響財務指標的情況下擴大規模

-EBITDA利潤率持續高于30%

-凈負債與調整后庫存的比率持續低于35%

可能單獨或共同導致惠譽采取負面評級行動的未來發展因素包括：

-EBITDA利潤率持續低于25%

-凈負債與調整后庫存的比率持續高于45%

流動性

流動性充裕：合景泰富集團擁有成熟多元化的融資渠道，并與多數離岸和在岸銀行建有穩固的合作關系。合景泰富集團進入國內外債市的渠道暢通，是首批發行熊貓債券的企業之一。截至2018年末，合景泰富集團持有可用現金526億元人民幣，足以覆蓋其174億元人民幣的短期債務和未償付的購地款項。惠譽預計，鑒于合景泰富集團融資渠道多元化、業務狀況成熟穩健及購地策略靈活，2019年該公司將保持充裕的流動性以覆蓋房地產開發成本，支付購地款項及兌付債務。

2019年上半年，可用現金進一步增加至555億元人民幣，足以支付123億元的短期負債。